如何理解“央行会在必要时卖出国债”？有收有放的流动性管理或是后续常态

央行再度关注长期国债收益率，卖出国债操作的可能也被提及。

5月30日晚间，央行主管媒体《金融时报》刊发《长期国债这么火？专家提醒:应重视风险》一文，再度强调国债收益率亦“有涨有跌”，切忌过度炒作，并称“从央行近期的多次表态来看，当下并不会进行国债的购买”。

上述文章还援引了业内人士的一段采访，提及“如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债”。其中“必要时卖出国债”的表述引发了市场密切关注，原因在于此前市场对于央行买卖国债的关注点更多聚焦在超长期特别国债发行期间可能买入操作，对卖出操作的关注较少。

事实上，早在4月23日，央行有关负责人在就长期国债收益率接受《金融时报》采访时就曾明确表示，“未来央行开展国债操作也会是双向的”。那么，买入国债和卖出国债究竟有何不同？为何市场的关注点会从突然“二级市场买入国债”变成“卖出国债操作”？

广开首席产业研究院副院长刘涛告诉21世纪经济报道记者，央行考虑必要情况下在二级市场买入国债，主要是为了向市场释放流动性，推动实际利率走低。考虑在必要情况下卖出国债，比如银行存款大量分流债市时，可以回收部分流动性，通过再贷款等形式向银行提供低成本的可贷资金，以免银行信贷能力下降，这样做的目的是增强银行服务实体经济的能力。

值得一提的是，存款分流债市被视为是4月金融数据表现不及预期的一大主因。央行数据显示，4月狭义货币同比下降1.4%，广义货币(M2)增长7.2%，后者处于历史低位。“随着债券价格走高，相关理财产品投资的收益率上升，企业活期存款‘搬家’到理财的情况也较为明显，4月份货币供应量增速有所放缓。”华创证券首席宏观分析师张瑜如是解读。

定位于流动性调节工具

光大证券固收首席分析师张旭解释，央行在公开市场的国债买卖定位于流动性调节工具，是为了保持银行体系流动性的合理充裕、实现货币政策中介目标。当前银行体系流动性合理充裕、债券市场需求旺盛，长期利率品种甚至出现了供不应求的状况，国债收益率曲线长端与短端间的期限利差处于历史偏低水平。

张旭坦言，倘若此时央行于二级市场买入国债，则容易造成债券市场供需的进一步失衡。另外需要关注的是，通过国债卖出也是平衡供求关系的操作方式。

根据国务院发展研究中心原副主任刘世锦、复旦大学经济学院院长张军等多位学者测算，结合中国经济潜在增速仍在5%左右，我国10年期国债收益率的合理区间在2.5%—3.0%。而截至2024年5月30日，10年期国债收益率仅为2.28%，较年初下行27.27bp，已经明显偏离合理水平。

东方金诚研究发展部总监冯琳此前曾对记者表示，央行密切关注长期收益率走势持续下行，同时认为长期收益率下行与基本面背离的底层逻辑是市场上“安全资产”的缺失，并预测“随着未来超长期特别国债的发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”，这意味着短期内央行下场买债的可能性很小。

冯琳还关注到，截至2024年3月末，央行资产负债表上“对中央政府债权”科目的余额为1.52万亿元，主要是2007年定向发行的特别国债，因此，也无法完全排除央行在二级市场卖出所持国债的可能性。

还有券商固收人士告诉记者，即使央行真的在二级市场上卖出国债也不是什么收紧信号，主要是买债的资金和需求太强了，利率就会过快下行，而很多投资机构持有债券的久期较高，利率过快下行容易出现波动加大的现象，这会加剧债券持仓风险。央行可以通过在二级市场上进行国债买卖来熨平波动，从而减少可能的投资风险。

另据本报记者不完全统计，今年4月以来，央行至少三次公开明确提及要关注长期收益率的变化。4月3日，央行发布一季度货币政策委员会例会内容，首次提及“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”；4月23日，央行有关部门负责人接受《金融时报》采访，称“未来‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”；5月11日，央行发布2024年第一季度中国货币政策执行报告，并在专栏文章中表示“债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配”。

“有卖有买或是后续常态”

事实上，自中央金融工作会议提出“充实货币政策工具箱”以来，人民银行已多次释放将在二级市场开展国债买卖操作的信号，财政部亦明确将在中观机制上支持央行买卖国债操作。

4月23日，财政部党组理论学习中心组在《人民日报》发表文章称，深化金融供给侧结构性改革，必须强化财政与金融政策的协调配合。文章提及，中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。

同日，央行相关负责人在答《金融时报》记者问的文章中指出，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

当前，无论是在公开市场上买入国债还是卖出国债，都既有法律支撑也有市场支撑。《中国人民银行法》第四章第二十三条明确，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。

从法律制度来看，央行买卖国债能够成为公开市场操作的必要补充。从市场角度看，人民银行有关部门负责人此前介绍，我国国债市场规模已居全球第三，流动性明显提高，这为央行在二级市场开展国债现券买卖操作提供了可能。

记者还留意到，国家外汇管理局主管刊物《中国外汇》官微本周一至周五连续发布了有关央行买卖国债的头条文章，其中多篇提到央行在二级市场加大国债买卖，可以成为央行推动利率市场化改革的重要一环。

例如，中金公司研究部执行负责人、董事总经理缪延亮在《我国央行购买国债是量化宽松吗》的文章中指出，央行在二级市场购买国债，能够有效促进货币投放和流动性调节。首先，央行二级市场购买国债可直接向金融机构支付货币，增加这些机构在银行体系中的存款，即基础货币。

其次，与现有的公开市场操作工具相比，央行买卖国债能够提供更为直接和有效的市场利率调控，减少数量操作的时滞和干扰，提高货币政策的传导效果，为构建有效的利率调控机制和促进利率市场化提供有力支持。

再次，目前央行进行基础货币投放工具的久期较短，大规模到期续作容易给市场带来扰动，央行购买国债有助于拉长流动性投放的久期，降低金融机构的融资成本，并减少市场预期波动。

此外，由于7天逆回购利率和1年期MLF利率二者的政策利率功能限制了其作为流动性管理工具频繁调整的可能性，而国债可作为更加灵活的交易对象以调控短端利率。

中信证券首席经济学家明明也告诉记者，双向的国债买卖操作，是中国人民银行买卖国债与一些发达经济体QE操作的不同之处，而有收有放的流动性管理也更加符合对冲政府债券发行高峰对流动性产生的扰动。对于后续央行买卖国债的操作，有卖有买或是后续的常态。